Finanțele la amurgul multilateralismului*

Finanțele constau într-un comerț al anticipațiilor ce se desfășoară în cadrul unui sistem interconenctat, în situații de informații asimetrice ale participanților și care comportă incitări prociclice. Acest comerț are efecte de amplificare și o dinamică nelineară. Sistemul financiar are însă un rol esențial în alocarea resurselor în timp și spațiu, în condiții de incertitudine.Încă înainte de primul război mondial lumea căuta ancore de stabilitate, legarea cursurilor de schimb de etalonul aur și libertatea circulației capitalurilor fiind germenii acesteia. Bretton Woods a adus o primă restructurare prin instituirea sitemului de cursuri de schimb “fixe, dar ajustabile” și prin îngrădirea libertății de circulație a capitalurilor, instituind, astfel, primatul intervenționismului asupra liberalismului. Realitatea a evoluat în direcția eșecului reprimării circulației capitalurilor și a favorizat apariția pieței eurodolarilor, companiile multinaționale ocolind suprataxa americană asupra ieșirilor de capital prin împrumuturile offshore în dolari, mijlocite de băncile internaționale.

În prezent, stabilitatea nominală a monedelor nu mai este legată de o deviză convertibilă centrală, ci depinde din ce în ce mai mult de stabilitatea prețurilor, a puterii de cumpărare a monedei. După criza financiară trecută s-a realizat o convergență a monedelor de referință (dolarul, euro, lira sterlină și yenul) către un nivel al stabilității monetare exprimat prin evoluția prețurilor din economie în jurul valorii de +/- 2% anual, măsurată într-o perioadă de termen mediu. Această convergență a definiției de stabilitate monetară marchează una din cele mai profunde transformări de după criză.

Pe de altă parte, îndatorarea publică nu a încetat să crească. Situația actuală a îndatorării statelor nu este inedită, dar este extraordinară : FMI estimează datoria totală din lume la 164 mii miliarde doalari (aprilie 2018), respectiv 225% din PIB-ul global, adică de circa două ori mai mare decât înaintea declanșării crizei datoriei din 2007. Atât datoria publică, cât și cea privată au continuat să crească pe plan global, fără a se fi dezvoltat nicio măsură anticiclică, ceea ce mențne un grad ridicat de vulnerabilitate a sistemului economic și financiar global.

Chiar dacă s-au îndreptat într-o direcție bună, reformele născute după criza din 2007-2008 prin efortul Comitetului de la Basel, a Consiliului pentru Stabilitate Financiară și a G20, sprijinite de acțiunile FMI și BCE, nu sunt suficiente pentru a determina o schimbare radicală în domeniul financiar și monetar. La un deceniu după criză, piața financiară depășește 320 mii de miliarde dolari (de 4 ori mai mare decât PIB-ul mondial), purtând cu sine un comportament instabil și generator de externalități considerabile.

Costul economic și social al crizei trecute este considerabil în termenii oprtunităților pierdute, dar costul politic al acesteia este decrebilizarea elitelor și modelelor deschise ale economiei mondiale, ca și a liberalismului.

La umbra sistemului bancar, generator el însuși de monedă privată, se extinde un “shadow banking” (intermediarii financiari non-bancari) al cărui volum de operațiuni a depășit echivalentul a 100 mii de miliarde dolari (2012), de la 27 mii miliarde dolari în 2002, și care uzează de operațiuni quasi-repo cu active pe termen scurt (în primul rând bonuri americane de tezaur), generatorare de efecte similare unei emisiuni proprii de lichiditate, folosită în operațiunile de finanțare a terților. O parte semnificativă a sistemului financiar contemporan își generază, astfel, propria monedă, cu propria ei viteză de circulație, amplificând dilatarea pieței, proces față de care politicile publice sunt ezitante.

Explicațiile unei asmenea evoluții țin, între altele, de următorii factori : multiplicarea resurselor financiare este propice creșterii economice (globalizarea a făcut ca economiile emergente și cele sub-dezvoltate financiar să caute recuperarea decalajelor față de statele dezvoltate) ; dezvoltarea formelor de economisire determinată de prudență (creșterea nivelului de trai a încurajat economisirea, al cărei nivel depășește deja investițiile) ; crearea de cerere prin crearea de monedă.

Un aspect care nu poate fi lăsat deoparte este scăderea atractivității burselor : numărul firmelor listate la bursele americane a scăzut la 3627 în 2016, față de 4943 cu patru decenii în urmă. Ce a dispărut de pe piețele publice ? În principal firmele mici și mijlocii și cele care au pus accentul pe finanțarea activelor intangibile (în principal din domeniul cercetării și al dezvoltării). Este axiomatic faptul că în condițiile reducerii dramatice a ponderii societăților cu active de până la 100 milioane dolari, de la 61,5% din totalul companiilor listate (1975) la doar 22,6% în 2015, acestea s-au îndrepat către sursele alternative de finanțare de pe piață.

Se poate spune că reformele aduse controlului și funcționării sistemului financiar global după criza prin care a trecut au fost substanțiale și îndrăznețe, dar nu radicale : cursa mecanismelor   sofisticate între industria financiară și reglementatorii pieței este aprioric pierdută de ultimii, mai ales pe planul durabilității efectelor. Un egoism naționalist a făcut să nu se pună tranșant problema repunerii în cauză a sistemului monetar național și internațional, teama fiind cea dintâi căreia i se poate atribui replierea către ordinea monetară națională.

Astfel, răspunsul politicilor publice la o criză sistemică rămâne axat pe trei coordonate :  socializarea pierderilor ; creșterea datoriei publice pentru a stăvili efectul recesionist al crizei ; scăderea dobânzii de politică monetară pentru a facilita curățarea bilanțurilor agenților economici.

Lipsa de progrese semnificative în ceea ce privește interacțiunea între un sistem financiar liberalizat și regimurile naționale de politică monetară și financiară, inapte să prevină apariția dezechilibrelor, începe timid să fie luată în seamă la nivel european, dar contextul politic, deteriorat între timp, ține la distanță orizontul unei soluții adecvate.

Incapacitatea politicilor publice de a preveni ciclurile financiare și a frâna elasticitatea excesivă a sectorului financiar de a credita, traduce eșecul politicilor interne în fața efectului de amplificare a finanțelor globale. Slăbiciunea acestor politici publice nu este străină de comportamentul micro-economic, al agenților economici, ale căror decizii sunt eminamente pro-ciclice și întemeiate pe o combinație a susținerii liberalizării pieței fianciare cu o politică de stabilitate a prețurilor pe termen scurt. Fără bănci și finanțe economia ar fi condamnată la stagnare și sărăcire și o parte însemnată a prosperității ar fi imposibilă. Pe de altă parte, cei care din motive politice, populiste și electorale exercită presiuni asupra băncilor centrale și sistemului bancar pentru a ține dobânzile la un nivel scăzut, trebuie să nu uite caracterul neliniștit al capitalismului și că deponenții vor privi cu mai multă deschidere oferta fondurilor monetare și de plasament, astfel încât o mare masă de resurse se va muta către o sferă a industriei financiare mai puțin regelementată, dar care sigur va specula emisiunile de bonuri de tezaur ale guvernului.

Potrivit reglementărilor actuale, activitatea bancară constă în maximizarea rentabilității și a riscului în limita constrângerii date de capital. O inversare a paradigmei, cel puțin pentru marile bănci sistemice, ar putea consta în asumarea unui prag explicit de toleranță socială în materia pierderilor. Aceasta presupune ca banca să nu admită angajarea peste o limită care să depășească un anume nivel al riscului și în interiorul căreia pierderile să poată fi suportate de instituțiile publice de garantare a depozitelor și rezoluție bancară. Impunera unui prag de toleranță a intervenției publice ar putea fi mai realistă în aplicare decât majorarea capitalului într-un raport direct cu expunerea. Ceea ce pentru o bancă de talie mică sau mijlocie poate fi o alegere pertinentă, nu este potrivit și băncilor gigantice, unde nu rata fondurilor proprii ar putea fi soluția fezabilă, ci comensurarea unor miliarde de unități monetare care pot fi înscrise în pragul de toleranță.

O alternativă poate fi reprezentată de instituirea unui prag minim al calității creditului pentru toate băncile clasificate mari, în vederea calificării lor pentru un sprijin public în caz de dificultăți. Agențiile de rating fac deja o distincție între calitatea intrinsecă a creditului băncilor (cât de mult se sprijină pe propriile resurse) și calitatea finală a creditului, care ține seama și de sprijinul ipotetic al statului în caz de nevoie.

În exercițiul funcției de a aloca capitalul și de a disipa riscul, sistemul financiar poate deveni el însuși o sursă de risc. Acest adevăr nu trebuie ocolit atunci când se caută soluții pentru o calmare a creșterii capitalului financiar :

- în primul rând, regândirea cerinței de lichiditate. Băncile sunt întotdeauna în situația  complicată de a deține active dificil de valorificat (mai ales creditele acordate întreprinderilor, și cu o notă de dificultate crescută cele pentru IMM-uri) și de a lichida un pasiv (depozitele) convertibil imediat în monedă, deci exigibil la valoarea nominală. Printr-o înțelegere de refinanțare cu banca centrală, băncile comerciale ar putea recurge la dimensionarea activului greu de lichidizat prin limitarea lui la volumul depozitelor la vedere și datoria scadentă în următoarele 12 luni.

- în al doilea rând, o soluție poate consta în atenuarea freneziei investitorilor instituționali. În esență, aceștia sunt încurajați de obiectivele politicilor publice, deținătorii activelor fiind fondurile de pensii, fondurile suverane, companiile de asigurări, ale căror plasamente sunt mereu o speculație à la hausse contra titlurilor de trezorerie. Caracterul lor de a fi acționari ai marilor întreprinderi ale lumii  le oferă o piață sigură de plasament a resurselor. Impunerea unei cerințe de transparență  trimestrială a vitezei de rotație a portofoliului ar fi un prim pas către limitarea goanei după profit imediat, născut mai mult dintr-o speculație financiară, decât dintr-un plasment sigur.

- a treia cale ar fi cea de a face pasivul statelor mai elastic. Datoria suverană se află la cele mai înalte niveluri. Ceea ce statele ignoră în mod voit este caracterul pro-ciclic al îndatorării, care o face să crească permanent. Cei care au cunoscut restructurarea au făcut cunoștiință cu obligațiunile indexate la creșterea PIB și cu obligațiunile extensibile : în cazul primelor cuponul este indexat cu variația PIB-ului nominal; în cazul al doilea scadența lor se poate extinde la declanșarea unui indicator predefinit (diferențialul de dobândă, variația veniturilor fiscale sau a PIB, etc). Conjunctura, însă, a favorizat statele prin beneficiul dobânzilor scăzute și al unei îndatorări „ieftine”. Semnalul poate fi dat de către instituțiile financiare multilaterale care ar uza de instrumente de creditare indexate la PIB, mai întâi pentru statele a căror precaritate în rambursarea datoriei externe este o realitate. Pe plan intern rolul de stimulare al acestor instrumente ar trebui să revină băncilor centrale și guvernelor care ar putea admite o deducere fiscală pentru cumpărătorii respectivelor titluri.

În multe locuri discuțiile despre reglementarea sistemului financiar, prudențialitate și risc apar ca fiind în primul rând preocuparea celor care vor să-l acapareze, cu conotație de potențială îngrădire a accesului celorlați la resursele pieței. De aici se naște refugiul către naționalism, favorizând ieșirea dintr-un angrenaj pe care alții vor să-l impună. În fapt, tocmai dezmembrarea cooperării face loc instrumentelor din shadow banking, cu riscurile pe care ele le pot avea. Criptomonedele nu sunt un sistem de generare ordonată a ofertei de monedă, dar prosperă din teama că ceea ce este cunoscut, dar supus autorităților publice într-un cadru (disputat) de angajament multilateral, poate deveni instabil ca urmare a dorinței de ruptură pe care ele o întrețin.

Supravegherea macro-prudențială nu poate fi efectivă prin enunțuri ale conducătorilor, ci doar prin acțiuni ale instituțiilor. În legătură cu acest aspect, băncile centrale ar trebui să renunțe la funcția de mediator al riscurilor financiare în favoarea celei de inițiator al politicilor de protecție a stabilității fianciare. Cu atât mai mult se justifică asumarea acestui rol, cu cât liderii doresc să se îndepărteze de multilateral.

August 2018


 * Textul integral al contribuției la studiul IEM dedicat „Sistemului financiar global în contextul schimbării de paradigmă”, în cadrul proiectului „Noile condiții de integrare europeană și de globalizare. Convergență reală și nominală” din planul de cercetare al Academiei Române, 2018, se găsește în atașament)

Noua paradigmă