Divergent

Ani la rând întâlneam în Piața Gemeni un domn cu laptop, de la care aveam obiceiul să cumpăr mere Reinette și Ionatan, roșii din grădină sau pere gustoase. De fiecare dată, în jurul merelor și laptopului se înfiripa discuția pe o temă despre... altă piață. Domnul, mereu conectat la site-urile Reuters sau Bloomberg, îmi mai împărtășea din opțiunile de cumpărare pe care le alesese. Ce-i drept, mă intriga faptul că un vânzător din piață era permament la curent cu ce se întâmpla pe piețele internaționale, mai ales cele din SUA față de care cred că avea o preferință în a-și investi banii. Adeseori ne permiteam și câte o divagație în jurul luărilor de poziție ale doamnei Janet Yellen, care era atunci președinta Fed, comparativ cu cele mai restrânse ca arie pe care le aborda Banca central europeană sau guvernatorul BNR. Cred că în cele din urmă am reușit să-l conving de ce nu se pune semnul egalității între competențele Sistemulul Federal de Rezerve al SUA și limitele Sistemului European al Băncilor Centrale.

În altă ordine de idei, însă, omul cu calculatorul știa despe ce vorbește și era realmente preocupat de a-și investi banii în plasamente cu randament meritoriu și un grad de risc pe care să și-l permită. Adeseori mă uitam în jur,  remarcând curiozitatea cu care ne priveau ceilalți și mă întrebam cine sunt cei normali: oamenii care nu vor să piardă ocazia unui plasament remuneratoriu sau cei care își făceau socoteala profitului din vânzările de legume și fructe ale unei zile? Mi se părea o grăitoare expresie a despărțirii de o lume a celor care se mulțumesc cu puțin în favoarea celor preocupați de un viitor pentru care nu doresc să stea cu mâna întinsă la fondurile instabile ale unor guverne despărțite de electorat a doua zi după alegeri.

Cum vânzătorii din piețe își cunosc clienții, nu prea puteam să ocolesc toate preocupările domnului cu laptop-ul. Dânsul dobândise deja preferința pentru plasamentele în titluri americane și avea mai mereu o întrebare legată de recomandările directe sau mai voalate pe care banca centrală din România le făcea în favoarea plasamentelor în lei la băncile locale: de ce? Iar eu încercam să susțin calea stabilității și protecției depozitelor. Plecarea mea din viața activă a coincis, întrucâtva, și cu plecarea dânsului din Piața Gemeni. Nu mă duce gândul la ”statul paralel” și, la urma urmei, puțin îmi pasă.

Dar m-am aplecat asupra alegerii pe care omul cu calculatorul o făcea: investiția în active bursiere, neinteresat fiind de bonurile de tezaur guvernamentale sau depozitele bancare. Pentru o durată, cel puțin, omul care căra zi de zi calculatorul după sine și îl așeza alături de el, în spatele tejghelei cu fructe și legume, permanent conectat cu PIAȚA, făcuse o alegere la care, cel puțin eu nu mă gândisem: câtă vreme guvernele și băncile centrale pun prudența pe primul loc, atunci bursa, esența libertății pieței, va crește la adăpostul unui mediu arhi-supravegheat și supra-reglementat. Altfel spus, factorii externi care pot influența companiile listate și tranazacțiile bursiere sunt prietenoși cu investitorii și companiile listate.

Cele relatate pot părea neverosimile multora. Dar neîncrederea lor nu schimbă realitatea: nici cea din Piața Gemeni unde alți precupeți erau martorii întâplărilor de zi cu zi, nici cea din PIAȚĂ. Într-adevăr, după marea criză financiară din 2008-2009 băncile centrale au activat o multitudine de reglementări și pârghii care să dea piețelor stabilitate, investitorilor încredere, guvernelor loc de împrumuturi iefine, prețurilor și cursurilor de schimb o predictibilitate în limite strânse. Convergența unor asememenea măsuri, încurajată prin toate instituțiile multilatereale (FMI, BCE, BIS, G20, FSB) a dat lumii un impuls de creștere a economiilor naționale, dar și a veniturilor personale. Informațiile vehiculate de aceste organisme au dat oamenilor încrederea că cei responsabili sunt permanent la pupitrele de comandă.

Și totuși, câștigurile nu sunt egale și, deși mai peste tot în lume avuția a crescut, populismul flutură lozinca creșterii decalajelor și condamnării fără echivoc a globalizării. Să privim câteva cifre:

1. Punctul cel mai de jos al crizei fianciare precedente a fost 9 martie 2009, când indicele S&P 500 a coborât la cca 676 puncte. 10.000 dolari investiți atunci în 148 acțiuni SPDR S&P 500 ETF[1] (cele mai căutate în lume și care dau tonul evoluției indicelui S&P), la un preț unitar de 67,95 dolari.

La 22 iulie 2019, indicele S&P 500 oscila în jurul valorii de 2983,82 puncte și prețul unei acțiuni era de 298,00 dolari. Deci, după un deceniu indicele S&P 500 înregistrează o creștere de 3,41 ori, iar prețul acțiunilor de 3.39 ori. Rezultatul este că investiția inițială, de 10.000 dolari, valorează acum 44.104 dolari, fără a lua în calcul și dividendele aferente.

 2. În același interval, aceeași sumă investită în obligațiuni ale Trezoreriei americane cu scadența la 10 ani aducea un câștig de doar 2.443, 25 dolari peste valoarea investită (vezi curba indicelui USGGR10YR), în condițiile unei dobânzi de 2,21% pe an. În cazul deschiderii unui depozit bancar de 10.000 dolari pe termen de 12 luni, dar reînnoit an de an, câștigul, fără acumulare de capital, este și mai mic, respectiv de 1.568, 8 dolari, dobânda medie anuală evoluând între o valoare subunitară între 2010-2015, cu un minim de 0,53% în 2014 și un maxim de 2,64% în 2019.

Recapitulând, putem recunoaște că decalajele au crescut. Și aceasta în condiții de disproporții, probabil, nemaiîntâlnite în istoria economică a ultimilor 100 ani. Dar, de reținut că niciun investitor nu a fost la capătul intervalului mai sărac decât atunci când a luat decizia de a investi. Așadar, câștigul, înainte de impozitare, al unei investiții de 10.000 dolari pe termen de 10 ani, întreprinsă între 2009-2019 pe piața americană a fost:

-         În active pe piața de capital : 34.104 dolari

-         În obligațiuni guvernamentale cu maturitatea de 10 ani : 2.443 dolari

-         În depozite bancare la termen de un an, reînoite timp de 10 ani : 1.569 dolari.

Datele de mai sus, oricât de multă stupefacție ar produce, sunt rezultatul unor atitudini diferite ale investitorilor față de risc, dar și a puterii de economisire a populației. Concis, am puea spune că bogații riscă mai mult și că oamenii cu venituri moderate, în principal din salarii, au o forță investițională mai mică și o grijă mai mare pentru siguranța investiției lor.

În primul rând trebuie avut în vedere că nu poți investi pe bursă cu dorința unui câștig substanțial fără a deschide la o agenție de brokeraj un cont cu o sumă consistentă, care rareori este mai mică de 10.000 dolari. Se poate obiecta aici că pe piețele emergente valorile depozitelor sunt mai mici, ca și pentru tranzacțiile online. Așa este, dar cei care caută să fie investitori recunoscuți o pot face doar prin angajarea în tranzacții cu volume mari de active prezente pe piața de capital, care solicită și investiții pe măsură.

În al doilea rând, oamenii care caută stabilitate și „risc zero”, dar care nu sunt presați de nevoia de lichiditate pe termen scurt, tind să-și plaseze parte din economii în obligațiuni ale statului, fiind încetățenită credința că statul nu dă faliment și oamenii își vor recăpăta investitiția la scadență, cu un profit. Asta în cazul în care nu vinde titlurile între timp pe piața secundară.

În sfârșit, în al treilea rând, cei cu venituri modeste, dar care își pot permite și mici economii, recurg la depozitele bancare, în general cu termen de un an pentru că teama de viitor este mereu prezentă și oamenii doresc să știe că pot să-și recupereze banii cu o dobândă care prevalează în piață. În plus, tot mai mulți dintre deponenții economiilor în bănci au conștientizat că economiile lor sunt garantate, în general în limita unui plafon care le depășește valoarea economiilor personale într-o bancă.

Desigur, se poate aduce  în discuție structura impozitării veniturilor sau nivelul de internaționalizare a tranzacțiilor cu active ale pieței de capital, comparativ cu numărul limitat al obligațiunilor suverane sau aplicarea unor politici monetare distincte pentru fiecare piață a unei monede, dar acestea sunt teme pentru alte intervenții. La fel, putem să distingem între tradițiile și uzanțele diferite ale piețelor: în timp ce economia americană se finanțează în proporție de peste 50% de pe piața de capital, și ca atare numărul partipanților la intermedierea bursieră este foarte mare,  în Europa este precumpănitoare finanțarea prin credit bancar.

Cele consemnate mai sus, pentru piața americană, se regăsesc și pe piața românească, desigur, păstrând proporțiile.

Luând în calcul o investiție de 10.000 ron,  plasată în instrumente corespondente pentru piața românească, dar pentru o durată de 8 ani (impusă de disponibilitatea datelor), consemnăm următoarele câștiguri potențiale, înainte de impozitare:

-   Câștigul dat de plasamente într-un fond major de investiții alternative (FP), listat la  Bursa de valori București, este de 10.770 ron, în condițiile creșterii prețului pe acțiune de la 0,50 ron la lansare până la 1,08 ron la 24 iulie 2019 și a indicelui BET cu cca 61% în intervalul 2011-2019.

-   Venitul realizat în urma unui plasament în titluri de stat cu scadența la 8 ani și un randament la maturitate de 7,46% este de 7.782 ron.

-   Câștigul din dobânda la un plasament bancar pe 12 luni, revolving, este de 2.883 ron, în condițiile unei evoluții a dobânzii anuale medii cuprinsă între 0,75% între 2016 și un maxim de 5,5% în 2011.

Decalajele nu sunt la fel de mari, fapt explicabil prin dimensiunea mult mai mică a bursei de la București și consemnarea unui volum încă modest de vânzări zilnice și prin listarea redusă a numărului de companii cotate. Fără participarea  fondurilor străine la BVB, probabil că volumul tranzacțiilor zilnice ar da randamente mult mai scăzute. Pe de altă parte, în timp ce emisiunile de titluri guvernamentale în dolari sunt căutate în toată lumea, emisiunile de titluri românești, făcute de pe poziția unui rating suveran inferior, au o piață mult mai îngustă și de aici nevoia de a le conferi atractivitate printr-un cupon cu valoare mai ridicată. La fel, dobânzile la leu au încorporat, pe de o parte, inflația mai ridicată de pe piața locală și raportul dintre cererea și oferta de lichiditate din piață, pe de altă parte, în condițiile în care companiile românești preferă creditul comercial pentru finanțarea lor, în detrimentul creditului bancar și al emisiunii de titluri pe piața de capital.

Trebuie blamată globalizarea și îngrădită libera circulație a capitalurilor pentru a stopa sau limita evoluția divergentă a veniturilor realizate în condiții de piață liberă? S-ar pute spune că de stabilitatea bancară au beneficiat în primul rând piețele de capital[2]. Altfel spus, ajungem să blamăm piața pentru că nu ne-a îmbogățit la fel. Acest sentiment nu este propriu doar societăților din Europa de est și aceleași “dureri” sunt exprimate și de gilets jaunes în Franța și mai peste tot unde economia socială a dominat decenii la rând atitudinile politice. Cu siguranță suntem invidioși pentru că altcineva a câștigat mai mult și tendința generală a omului este să dea mai întâi vina pe altcineva și să ceară autorităților impunerea unui nivel de justețe a câștigurilor la nivelul de jos. Cum se spune în folclorul local: „să moară și capra vecinului!” Ce ar putea fi mai populist decât asta?  

Pe ce căi vom merge de aici înainte? Internaționalizarea piețelor de capital, big-bang-ul de acum jumătate de secol al economiei mondiale, poate fi considerat momentul când lumea a conștientizat că piața este una și recompensa prezenței pe aceasta este mult mai mare decât a trăi între ziduri înalte. Fără îndoială, în mintea multora există teama de crah, ale cărui consecințe le percepem ca fiind mult mai mari pe o piață deschisă decât pe una închisă. Crahul nu este un fenomen autogenerat, ci consecința acțiunii umane. Ca atare stă în puterea noastră să acționăm, împreună, pentru a-l împiedica. Deocamdată suntem subiecții unor spații economice mari, trei la număr – Europa, SUA, China – unde prevalează atitudini derivate din culturi diferite privitoare la piață și funcționarea  economiei. Stabilitatea relativă nu va fi obținută decât prin recunoașterea reciprocă a acestor diferențe și dialog. Economia mondială are nevoie de o altă ordine globală, care să recunoască multilateralismul drept principiu călăuzitor de acțiune.

O serie de analize a evoluțiilor din economia globală avertizează asupra pericolului unei noi recesiuni întrevăzute în semnalul de inversare a diferenței între curba randamentelor titlurilor de tezaur americane emise pe termen scurt, față de cel al emisiunilor pe termen lung, în favoarea celor pe termen scurt. Cercetările întreprinse de Michael D. Bauer și Thomas M. Mertens[3] pentru  ciclurile economice din ultimii 60 ani concluzionează că de fiecare dată inversarea curbei randamentelor titlurilor de tezaur a premers recesiunii. Semnalele de pe piață, chiar dacă nu sunt încă severe, ar trebui să determine o mai mare preocupare pentru a asigura continua finanțare a activității economice (și implicit a locurilor de muncă și cercetării tehnologice). Ele nu trebuie să ne bucure pentru că cei bogați pot deveni mai săraci.

Iulie 2019

[1]SPDR funds are a family of exchange-traded funds (ETFs) traded in the United States, Europe, and Asia-Pacific. SPDR is a trademark of Standard and Poor's Financial Services LLC a subsidiary of S&P Global. The name is an acronym for the first member of the family, the Standard & Poor's Depositary Receipts, now the SPDR S&P 500, which is designed to track the S&P 500 stock market index. For a long time, this fund was the largest ETF in the world. Sursa: Wikipedia.

[2] Matt Phillps - ”Stocks Just Hit a Record. Thank the Fed.,”, The New York Times, 23 aprilie 2019

[3] Michael D. Bauer and Thomas M. Mertens, Economic Forecasts with the Yield Curve, Federal Reserve Bank of San Francisco Research Paper, 2018.

Bloomberg: Evoluția indicelui S&P 500 (scara din stânga), randamentului obligațiunilor guvernamentale americane emise pe 10 ani (scara din drepata) și a ratei dobânzii la depozitele bancare în dolari la termen de 12 luni (scara din dreapta), în perioada 2009 – 2019

Bloomberg: Evoluția indicelui BET (scara din drepta), randamentului obligațiunilor guvernamentale pe 10 ani și dobânzii bancare la depozitele pe 12 luni (scara din stânga) între 2011 -2019